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下半年經(jīng)濟(jì)與期貨市場：早穿棉襖午穿紗

　　核心觀點(diǎn)：溫家寶總理曾經(jīng)多次提出，2010年是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢最為復(fù)雜的一年。上半年，中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)2009年下半年以來的復(fù)蘇勢頭，消費(fèi)、投資和出口均出現(xiàn)大幅增長。受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和國內(nèi)調(diào)控政策影響，全年經(jīng)濟(jì)將走出前高后低的態(tài)勢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)二次探底的可能性并不大。不過，從內(nèi)部來看，中國經(jīng)濟(jì)固有的發(fā)展模式的弊端仍在不斷累積，金融危機(jī)后積極寬松的政策刺激使中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“被增長”的局面；從外部來看，全球經(jīng)濟(jì)喜憂參半，但針對中國出口的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，外匯儲備和人民幣升值問題突出。如果無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型，解決好對外經(jīng)貿(mào)和外匯結(jié)構(gòu)問題，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將面臨巨大挑戰(zhàn)。目前，中國政府已經(jīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整方面做出努力并產(chǎn)生影響。與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和相應(yīng)市場形勢相對應(yīng)，不同期貨市場也會迎來相應(yīng)的市場機(jī)會。

    上半年，中國經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)率先企穩(wěn)回升，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇代價較高，經(jīng)濟(jì)增長主要靠國內(nèi)投資拉動，刺激政策加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，但持續(xù)性不容樂觀。

　　下半年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長仍將持續(xù)，但結(jié)構(gòu)性調(diào)整不可避免。“預(yù)防過熱，逐步退出”將成為下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的看點(diǎn)。

　　下半年，股指期貨的“猴市”特征明顯；除農(nóng)產(chǎn)品外，其他商品期貨將迎來“震蕩”型行情機(jī)會。

　　　　2．下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

　　上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢較好的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將有助于下半年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，但解決困難和問題也將成為下半年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)目標(biāo)。展望下半年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長仍將持續(xù)，但結(jié)構(gòu)性調(diào)整不可避免。“預(yù)防過熱，逐步退出”將成為下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的看點(diǎn)。

　  2.1.經(jīng)濟(jì)維持高速增長

　　“早穿棉襖午穿紗，圍著火爐吃西瓜”。下半年，國家主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)刺激政策影響依然有效，各項(xiàng)消費(fèi)、投資還將持續(xù)，有望維持GDP的高位增長，出口將出現(xiàn)恢復(fù)性增長，對GDP的貢獻(xiàn)度有望轉(zhuǎn)正。但從經(jīng)濟(jì)增長的趨勢來看，考慮到2009年前低后高的經(jīng)濟(jì)增速特點(diǎn)，今年的經(jīng)濟(jì)增長高點(diǎn)已在上半年出現(xiàn)，下半年的增速略有回落，全年呈現(xiàn)前高后低的特點(diǎn)，總體經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)在9.7%左右。

　　2.2.投資回落，消費(fèi)增長，出口不確定

　　當(dāng)前，中國已經(jīng)完成“經(jīng)濟(jì)起飛”的任務(wù)，但仍然投資和出口拉動的階段。下半年，政府可能采取“有保有壓”策略。“壓”的可能是信貸和投資，“保”的可能是消費(fèi)和出口。我國消費(fèi)率偏低，略高于50%，遠(yuǎn)低于77%的世界平均水平，其中最主要的原因在于收入分配制度不合理，社會保障體系不健全。中國基尼系數(shù)已從改革開放初的0.28上升到2007年的0.48，近三年已超過0.5，貧富分化嚴(yán)重。再加上居民對社會保障體系的不信任情緒，導(dǎo)致“高儲蓄、低消費(fèi)”，抑制了消費(fèi)率的增長。下半年，政府將通過財政稅收制度調(diào)節(jié)收入差距，加快社會保障體系的建設(shè)投入，并繼續(xù)推出鼓勵消費(fèi)的政策，有望拉動消費(fèi)增長。在出口上，出口增長和貿(mào)易順差都不成問題，但持續(xù)性收到諸多外部不確定性因素的影響，如歐洲債務(wù)危機(jī)、貿(mào)易保護(hù)主義、出口成本上升、人民幣升值等。

　　2.3.自然災(zāi)害和投機(jī)頻仍，通脹預(yù)期增強(qiáng)

　　上半年，CPI連續(xù)增長，創(chuàng)出19個月來新高。自去年以來，全國累計有16個省份遭受各種大強(qiáng)度的自然災(zāi)害，尤其是西南地區(qū)的特大旱災(zāi)和今年夏天的洪澇災(zāi)害相重疊，導(dǎo)致農(nóng)作物受災(zāi)嚴(yán)重，2010年全國糧食減產(chǎn)預(yù)計在3%左右。此外，在流動性充裕和找不到出口的前提下，國際投機(jī)資金的輪番炒作不可避免。2009年以來，能源、金屬、油脂等大宗商品都已經(jīng)遭受爆炒，不排除下半年對農(nóng)產(chǎn)品的投機(jī)炒作，目前已現(xiàn)端倪。此外，勞動力成本的不斷上升，原材料成本的居高不下。以上諸多因素導(dǎo)致居民通脹預(yù)期增強(qiáng)，下半年的CPI還將會見到高點(diǎn)，全年要實(shí)現(xiàn)保持在3%以內(nèi)的通貨膨脹率目標(biāo)存在困難，預(yù)計全年通脹膨脹率會在3.5%左右。

　　2.4.人民幣升值預(yù)期高，但不排除貶值可能

　　出口的迅速企穩(wěn)，并連續(xù)6個月出現(xiàn)增長，1-5月同比增長都超過20%，但與08年同期相比，增長均沒超過10%，甚至出現(xiàn)逐月增長回落的局面。此外，歐美日等傳統(tǒng)主要出口市場的貢獻(xiàn)較低，僅美國市場的貢獻(xiàn)量為5.7%，歐、日、韓的貢獻(xiàn)仍然為負(fù)。東盟和印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體市場才是本次出口反彈的重要力量。雖然，美國對人民幣升值的要求一直都很強(qiáng)烈，但在第二季度人民幣對歐元、日元已經(jīng)被動升值。6月19日，央行提出，推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，即按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間，對人民幣匯率浮動進(jìn)行動態(tài)管理和調(diào)節(jié)。市場對人民幣升值預(yù)期高漲，短短兩周內(nèi)，人民幣兌美元升值最高達(dá)0.8%。但實(shí)際上，人民幣升值并不符合中國的核心利益要求，也存在貶值的可能性，尤其是在對歐美日市場出口萎縮的情況下，浮動匯率下的人民幣貶值也是很正常的。當(dāng)然，這取決于中國的對外貿(mào)易戰(zhàn)略、外匯儲備安排和中美之間的博弈。

　　2.5.股票市場去泡沫化，房地產(chǎn)市場調(diào)整加速

　　自去年以來，受集中性的政策刺激，中國股票市場、房地產(chǎn)市場迅速泡沫化，風(fēng)險累積，社會矛盾急劇上升。自2008年底以來，中國股票市場從底部反彈上漲最高達(dá)91.7%，主要大中城市房地產(chǎn)價格上漲超過50%，由此伴隨的是，資產(chǎn)類商品價格都出現(xiàn)了翻番的上漲。上半年，政府對股票市場和房地產(chǎn)市場做出調(diào)整的政策安排。目前，股票市場正在去泡沫化，滬深兩市的平均市盈率已經(jīng)降低到20倍左右，這一過程有望在第三季度完成；房地產(chǎn)市場調(diào)控效果開始顯現(xiàn)。在政府嚴(yán)厲政策的調(diào)控下，房地產(chǎn)價格的真實(shí)調(diào)整不可避免，最快將于7月啟動。其結(jié)束的最終標(biāo)志是擠出過度膨脹的泡沫，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)的軟著陸，因此調(diào)整將是一個較長的過程，非半年為限。

　　2.6.銀行風(fēng)險增大，地方政府融資平臺待清理

　　與資產(chǎn)價格泡沫化和去泡沫化過程相伴隨的，還有銀行風(fēng)險。房地產(chǎn)和股票市場的泡沫，尤其是房地產(chǎn)泡沫必須依靠新資金持續(xù)流入才能維持。截至2010年3月末，房地產(chǎn)貸款余額為9.1萬億，占各項(xiàng)貸款余額的20.1%，主要金融機(jī)構(gòu)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額也高達(dá)8.2萬億元。目前，房地產(chǎn)貸款比重相對較高的商業(yè)銀行，其個人住房按揭貸款的風(fēng)險達(dá)到最高點(diǎn)。不過，最近各商業(yè)銀行陸續(xù)開展的壓力測試顯示，銀行對房地產(chǎn)價格下跌的容忍度大多在30%-40%，對于一線城市的容忍度甚至更高。所以盡管房地產(chǎn)風(fēng)險累積，但房地產(chǎn)價格的調(diào)整還不至于導(dǎo)致銀行危機(jī)。相比較而言，地方政府融資平臺給銀行系統(tǒng)帶來的風(fēng)險實(shí)現(xiàn)的可能更大。據(jù)統(tǒng)計，2009 年末，地方政府融資平臺貸款余額(不含票據(jù))約為7.2 萬億元，約占貸款總額的18%；預(yù)計2010 年和2011 年后續(xù)貸款約為2-3萬億元，2011 年底將達(dá)到約10 萬億元。地方政府往往利用信息不透明通過多個融資平臺公司從多家銀行獲得信貸，形成“多頭融資、多頭授信”的格局，并且政府主導(dǎo)的項(xiàng)目商業(yè)化程度不高，缺少預(yù)算審核等基本約束，杠桿化程度較高，涉及的貸款風(fēng)險更大，更容易成為銀行壞賬。因此，地方政府融資平臺的清理也將是下半年經(jīng)濟(jì)調(diào)整的一個重要方面。

　　2.7.歐債危機(jī)對中國的不利影響將在下半年顯現(xiàn)。

　　自4月希臘債務(wù)危機(jī)急劇惡化以來，愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、意大利的債務(wù)問題也浮出水面，全球市場信心再受重創(chuàng)，危機(jī)有全面擴(kuò)散的危險。雖然歐元區(qū)各國緊急通過了7500億歐元救援計劃，暫時緩解了危機(jī)，但在希臘等國提出并實(shí)施可信的財政改革之前，市場信心很難恢復(fù)。唯一欣慰的是，歐元區(qū)總體債務(wù)水平并不高，且債務(wù)杠桿有限和資產(chǎn)證券化程度較低，危機(jī)的傳染性和影響有限。歐債危機(jī)對中國的不利影響主要表現(xiàn)在三個方面：一是公眾對地方政府不透明債務(wù)的擔(dān)憂；二是中國所持歐元資產(chǎn)的價值縮水；三是中國對歐元區(qū)出口的急劇萎縮。這些不利影響疊加，會在下半年對中國經(jīng)濟(jì)形成沖擊。

　　2.8.穩(wěn)定前提下的“刺激政策退出”成為可能

　　盡管在剛剛結(jié)束的“G20”峰會上，美國還繼續(xù)要求中國為金融危機(jī)買單，但基本上已不可能。目前，過于寬松的政策已經(jīng)給中國的持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長和社會發(fā)展帶來諸多問題，中國政府將立足國內(nèi)，以穩(wěn)為主，逐步退出，“穩(wěn)財政、緊貨幣”將成為政策選擇的方向。財政政策在保持連續(xù)性的基礎(chǔ)上將逐步收縮。修正已有的投資計劃，控制新項(xiàng)目投資、排查地方政府融資平臺和投資項(xiàng)目風(fēng)險就是明證。貨幣政策將持續(xù)收緊。央行上半年三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并通過窗口指導(dǎo)要求商業(yè)銀行控制信貸增速，預(yù)計下半年開始加息，真正啟動“刺激政策退出”。屆時,M1、M2的增速將在下半年持續(xù)回落，以抑制資產(chǎn)泡沫和通脹壓力。

3.結(jié)論：基于對金融期貨和商品期貨市場走勢的認(rèn)識

　　“早穿棉襖午穿紗，圍著火爐吃西瓜”。這是對2010年中國經(jīng)濟(jì)的上半年表現(xiàn)和下半年展望做出分析后的判斷。結(jié)合金融期貨和商品期貨市場的實(shí)際情況，可以形成以下四點(diǎn)相關(guān)結(jié)論：

　3.1.股指期貨：以三季度為起點(diǎn)，“猴市”特征明顯

　　第三季度，股票市場行情將繼續(xù)下探尋底，但創(chuàng)新低的可能性較小，隨后將跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)節(jié)奏而動。由于下半年宏觀經(jīng)濟(jì)不會再有精彩表現(xiàn)，下半年出現(xiàn)調(diào)整后的暴漲概率也較小。股票市場上的板塊輪動炒作將成為主基調(diào)。相應(yīng)地，股指期貨也會有類似的表現(xiàn)，并且跨期、期現(xiàn)套利的機(jī)會還將高頻出現(xiàn)。因此，把握波段操作機(jī)會，選擇有效的套利操作策略將是下半年股指期貨的策略重點(diǎn)。

　　3.2.金屬期貨：去庫存化是主旋律，“震蕩”是基本行情

　　受宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和資金緊縮影響，鋼材和有色金屬面臨去庫存化。下半年，金屬市場將進(jìn)入相對淡季，受基本面影響較大。供應(yīng)過剩的局面一天不解決，金屬的上漲行情就不可能來臨。因此，“震蕩”將是下半年金屬期貨的基本行情。不過，受倫敦市場的影響，銅可能會出現(xiàn)例外的行情。

　　3.3.黃金外匯：黃金、人民幣和美元是強(qiáng)勢資產(chǎn)

　　如果從全球資產(chǎn)配置的角度來看，黃金、美元和人民幣都是有效的避險資產(chǎn)，值得持有。

　　3.4.農(nóng)產(chǎn)品期貨：謹(jǐn)慎看多

　　受自然災(zāi)害的影響，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量受限。投機(jī)資金對農(nóng)產(chǎn)品的關(guān)注要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他品種。以大豆、白糖、小麥、油脂為代表的農(nóng)產(chǎn)品在下半年有望引來一波上漲行情，但上漲空間不宜過分樂觀。

　　3.5.能源化工期貨：與宏觀基本面亦步亦趨

　　下半年，能源化工類產(chǎn)品的市場表現(xiàn)也將與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相連，沒有單邊行情，可能出現(xiàn)上下僵持的行情局面。

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