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中國(guó)鐵合金網(wǎng)訊：自美聯(lián)儲(chǔ)首次推出量化寬松政策（QE）至今，歷時(shí)已近五載，它在助推美國(guó)走出金融危機(jī)發(fā)揮了重要作用。而今美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃逐步停止量化寬松政策的公開表態(tài)，讓已經(jīng)習(xí)慣于享受充裕流動(dòng)性的市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈震蕩，這成為影響今年乃至未來(lái)全球市場(chǎng)走向的關(guān)鍵因素。

金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策演變

 

自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了一系列超寬松貨幣政策來(lái)幫助美國(guó)擺脫金融危機(jī)的困境，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇。以三輪量化寬松為代表的非常規(guī)貨幣政策無(wú)疑是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗經(jīng)濟(jì)危機(jī)中采用的最耀眼的政策工具。

 

在2008年12月聯(lián)邦基金利率目標(biāo)被降至0-0.25%的下限后，常規(guī)貨幣政策已處于失效狀態(tài)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，美聯(lián)儲(chǔ)不得不轉(zhuǎn)向非常規(guī)貨幣政策。分別于2009年1月、2010年11月、2011年9月和2012年9月推出QE1、QE2、扭轉(zhuǎn)操作和QE3

 

經(jīng)過(guò)三輪量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)規(guī)模顯著擴(kuò)張，從2008年末的2.24萬(wàn)億美元增至2013年9月5日的3.61萬(wàn)億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)真如預(yù)期在2014年中完全停止資產(chǎn)購(gòu)買，則彼時(shí)其總資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到近4萬(wàn)億美元的水平。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生明顯變化，2008年末時(shí)，國(guó)債、機(jī)構(gòu)MBS和機(jī)構(gòu)債務(wù)三項(xiàng)在美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)中的占比只有22%，到2013年9月初，三者占比已達(dá)到94%。

 

這一系列非常規(guī)貨幣政策可謂是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策史上的創(chuàng)新之舉。美聯(lián)儲(chǔ)大膽推行非常規(guī)貨幣政策最核心的目的在于擺脫流動(dòng)性陷阱的束縛。在利率降至下限而銀行體系信用擴(kuò)張功能失效的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)借助大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買行為來(lái)繞過(guò)銀行部門直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增加貨幣供給，達(dá)到助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的。具體來(lái)看，三輪量化寬松政策在以下幾方面作用明顯。

 

第一，大幅度壓低了長(zhǎng)期利率水平。通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買行為降低市場(chǎng)對(duì)未來(lái)聯(lián)邦基金利率水平的預(yù)期，從而促使真實(shí)長(zhǎng)期利率下行，以保護(hù)美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)（包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等）價(jià)格。

 

第二，通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買住房抵押貸款公司的債務(wù)和MBS，一方面壓低房屋抵押貸款利率，另一方面為抵押貸款公司提供資金支持，從而有利于按揭貸款市場(chǎng)進(jìn)而房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。

 

第三，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買行為向市場(chǎng)發(fā)出了積極信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期與其政策意圖保持一致，增強(qiáng)了市場(chǎng)信心。

 

第四，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買行為在美國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政赤字急劇擴(kuò)大、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)萎縮的背景下，為聯(lián)邦政府到期債務(wù)置換和新債務(wù)發(fā)行節(jié)省了大量利息成本。

 

2008-2012年美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)額擴(kuò)張了近2萬(wàn)億美元，其中三分之二左右為聯(lián)邦政府債券。美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)買行為有效壓低了長(zhǎng)期國(guó)債利率，并替代其他金融機(jī)構(gòu)為財(cái)政赤字提供了融資。這種對(duì)財(cái)政的支持對(duì)于維持國(guó)內(nèi)外公眾對(duì)美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政體系的信心至關(guān)重要，同時(shí)在很大程度上幫助美國(guó)政府降低了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

 

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的路徑與時(shí)點(diǎn)

 

考慮到當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，且伯南克將于2014年1月末結(jié)束任期，美聯(lián)儲(chǔ)在今年剩下的幾個(gè)月中開始著手降低資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)�；疽殉啥ň�。但究竟選擇哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)啟動(dòng)退出計(jì)劃，主要看最近一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)。

 

1。啟動(dòng)退出QE的時(shí)點(diǎn)選擇

 

在2013年剩下的幾個(gè)月中，美聯(lián)儲(chǔ)還將分別在9、10和12月舉行三次議息會(huì)，其中9和12月的議息會(huì)后安排有新聞發(fā)布會(huì)。目前市場(chǎng)上的主流觀點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在9月的議息會(huì)上宣布逐步退出QE。我們的觀點(diǎn)與市場(chǎng)主流觀點(diǎn)存在一定差異。

 

首先，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在這三次議息會(huì)上都有可能宣布削減QE，三次會(huì)議時(shí)間間隔共計(jì)相差三個(gè)月，無(wú)論選擇哪個(gè)時(shí)點(diǎn)都不會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)走勢(shì)上的實(shí)質(zhì)性差異。

 

其次，9月未必是最理想的時(shí)點(diǎn)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心三方面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)——就業(yè)市場(chǎng)、通脹走勢(shì)和美國(guó)財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面拖累情況，所以美聯(lián)儲(chǔ)傾向于選擇一個(gè)這三方面樂(lè)觀預(yù)期都較為明確的時(shí)點(diǎn)。而10月和12月會(huì)是更穩(wěn)妥的選擇。

 

第三，美國(guó)7月CPI同比上漲2%，市場(chǎng)不少聲音認(rèn)為這已趨近美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，支撐美聯(lián)儲(chǔ)盡快開始退出QE。但這較美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的需收緊貨幣政策的2.5%的通脹上限仍有明顯距離。所以，當(dāng)前美國(guó)CPI的走高是美聯(lián)儲(chǔ)樂(lè)于見到的，給美聯(lián)儲(chǔ)制定下一步貨幣政策創(chuàng)造了空間。

 

第四，市場(chǎng)很多分析認(rèn)為由于10月的議息會(huì)后未設(shè)有新聞發(fā)布會(huì)，所以不適于發(fā)布退出QE此類重大的政策變動(dòng)。但追溯前幾次量化寬松政策的發(fā)布，“扭轉(zhuǎn)操作”就是在一次沒(méi)設(shè)新聞發(fā)布會(huì)的議息會(huì)上推出的，所以10月并非是一個(gè)不可能的時(shí)點(diǎn)。

 

綜上所述，從當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在9、10、12月份宣布縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的可能性都存在，各自的概率分別為30%、30%和40%。

 

2。退出非常規(guī)貨幣政策的路徑

 

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)傾向于因循以下路徑逐步退出非常規(guī)貨幣政策，轉(zhuǎn)而主要通過(guò)調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和遠(yuǎn)期利率指引來(lái)實(shí)施貨幣政策。具體每個(gè)環(huán)節(jié)的時(shí)點(diǎn)選擇和持續(xù)情況將取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走勢(shì)和金融市場(chǎng)條件。

 

第一步：溫和地逐月降低資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。目前美聯(lián)儲(chǔ)每月的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模是400億美元的機(jī)構(gòu)MBS和450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。預(yù)計(jì)將會(huì)逐月平穩(wěn)地減少購(gòu)買規(guī)模，初期減少的規(guī)模會(huì)相對(duì)較小，具體的減持幅度將根據(jù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和金融市場(chǎng)的波動(dòng)情況加以調(diào)整。

 

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的初步預(yù)期，如果經(jīng)濟(jì)走勢(shì)符合預(yù)期，會(huì)在2014年年中，即利用大概半年的時(shí)間逐步停掉新資產(chǎn)的購(gòu)買。以此估算，第一次宣布的縮減規(guī)模應(yīng)不超過(guò)100億美元。為了最小化負(fù)面沖擊，降低抵押貸款利率抬升對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的負(fù)面影響，我們認(rèn)為最初縮減的對(duì)象應(yīng)是國(guó)債。

雖然具體縮減節(jié)奏取決于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，但較為明確的是，在美聯(lián)儲(chǔ)完全終止資產(chǎn)購(gòu)買時(shí)，失業(yè)率應(yīng)已降到7%以下，通脹率接近2%的長(zhǎng)期目標(biāo)。在此階段，美聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)帶來(lái)新增證券需求，只是新增規(guī)模逐步縮小。

 

第二步：持有債券到期，不主動(dòng)出售存量資產(chǎn)。在停止資產(chǎn)購(gòu)買后，美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)繼續(xù)持有已購(gòu)入的國(guó)債和機(jī)構(gòu)證券存量，直至它們到期，同時(shí)還將在一定時(shí)間內(nèi)繼續(xù)將到期證券的收益再投資。

 

預(yù)計(jì)再投資的標(biāo)的將主要集中于長(zhǎng)期國(guó)債，以持續(xù)壓低長(zhǎng)期利率。這意味著在美聯(lián)儲(chǔ)停止購(gòu)買資產(chǎn)后，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不會(huì)很快收縮，雖然不會(huì)再給市場(chǎng)帶來(lái)新增債券需求，但原有需求規(guī)模不會(huì)減少。

 

第三步：調(diào)整遠(yuǎn)期利率指引，進(jìn)而上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。接近于零的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和現(xiàn)行遠(yuǎn)期利率指引在停止資產(chǎn)購(gòu)買以后仍將繼續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。

 

從目前情況來(lái)看，為了提供經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇所需要的寬松貨幣環(huán)境，在失業(yè)率降至6.5%以下，且以PCE衡量的通脹率接近2.5%之后，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)考慮加息的必要性。我們假設(shè)未來(lái)一年美國(guó)的勞動(dòng)人口將達(dá)到1.58億人，月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)到15.5萬(wàn)人。

 

結(jié)合美國(guó)通脹走勢(shì)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在2015年上半年提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。自此，美聯(lián)儲(chǔ)將再次回到主要依靠聯(lián)邦基金目標(biāo)利率等常規(guī)貨幣政策工具的軌道上來(lái)。為了配合收緊貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)借助提高存款準(zhǔn)備金利率、定期存款工具、逆回購(gòu)等來(lái)控制回收流動(dòng)性的期限和節(jié)奏。

 

第四步：逐步停止到期證券本金的再投資，被動(dòng)縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表。伯南克在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上已表示“收縮資產(chǎn)規(guī)模不會(huì)在加息之前開始”。因此，美聯(lián)儲(chǔ)將可能在首次加息過(guò)后著手逐步停掉到期證券本金的再投資，在降低對(duì)債券現(xiàn)有需求的同時(shí)減少超額存款準(zhǔn)備金的水平，被動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

 

第五步：有選擇地出售持有的機(jī)構(gòu)證券。在停止本金再投資以后，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)需要，開始逐步、平穩(wěn)地出售持有的機(jī)構(gòu)MBS，具體節(jié)奏將根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融條件加以調(diào)整。整個(gè)出售過(guò)程將會(huì)歷時(shí)數(shù)年，出售結(jié)束時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將以持有國(guó)債為主，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的正�；�

 

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的影響

 

自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)是歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最快做出反應(yīng)，并連續(xù)推出一系列超寬松貨幣政策的央行。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)又是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中第一個(gè)提出退出非常規(guī)貨幣政策的央行，其標(biāo)志性意義顯而易見。

 

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)較弱的情況下，大國(guó)貨幣政策的調(diào)整往往會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，對(duì)此我們應(yīng)保持高度重視。

 

1．  美國(guó)國(guó)債收益率曲線呈陡峭化發(fā)展，但市場(chǎng)流動(dòng)性依然充足

 

美聯(lián)儲(chǔ)逐步停止資產(chǎn)購(gòu)買行為將會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)MBS的需求，從而抬升美國(guó)的實(shí)際長(zhǎng)期利率，但短期利率在2015年之前仍將繼續(xù)穩(wěn)定在目前的超低水平（當(dāng)前的超低利率指引期限為2015年中），由此導(dǎo)致未來(lái)兩年內(nèi)美國(guó)國(guó)債收益率曲線將會(huì)陡峭化。

 

受美聯(lián)儲(chǔ)可能退出QE影響，今年5月以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅躥升，未來(lái)進(jìn)一步走高的預(yù)期依然強(qiáng)烈。同時(shí)，由于退QE的最終時(shí)點(diǎn)尚未確定，國(guó)債收益率的波動(dòng)性增大，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的非預(yù)期變動(dòng)或是美聯(lián)儲(chǔ)官員的某個(gè)講話都會(huì)引起國(guó)債收益率的大幅波動(dòng)。

 

收益率曲線陡峭化將給美國(guó)帶來(lái)以下影響：其一，增加美國(guó)政府和企業(yè)的融資成本。其二，按揭利率上升會(huì)對(duì)美國(guó)房?jī)r(jià)漲勢(shì)和需求增長(zhǎng)形成一定抑制，在一定程度上削弱房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇勢(shì)頭，但繼續(xù)復(fù)蘇的大趨勢(shì)應(yīng)不會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。

 

雖然QE退出會(huì)抬升長(zhǎng)期利率，但我們不認(rèn)為美國(guó)超寬松的貨幣環(huán)境會(huì)在短期內(nèi)受到影響。

首先，自去年9月QE3推出后，美國(guó)廣義貨幣供給M2的環(huán)比增速保持相對(duì)平穩(wěn)，并未出現(xiàn)明顯增加，預(yù)計(jì)QE的逐步退出亦不會(huì)引致貨幣供給的明顯減少。

 

其次，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上已積累了天量的超額存款準(zhǔn)備金（截至2013年6月末為1.9萬(wàn)億美元），這為美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控貨幣寬松環(huán)境提供了充足的彈藥，如果形勢(shì)需要，美聯(lián)儲(chǔ)完全可以通過(guò)降低超額準(zhǔn)備金利率來(lái)誘使銀行將資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

 

 

第三，美國(guó)銀行業(yè)的放貸意愿明顯回升。去年以來(lái)美國(guó)銀行業(yè)貸款余額穩(wěn)步增長(zhǎng)，今年金融機(jī)構(gòu)的中報(bào)亦顯示壞賬損失都已大幅降低，這意味著在經(jīng)歷了過(guò)去幾年的去杠桿和信用收縮后，美國(guó)銀行業(yè)的信用擴(kuò)張能力已經(jīng)恢復(fù)。

 

此外，近兩次的議息會(huì)紀(jì)要都顯示多數(shù)委員都認(rèn)為資產(chǎn)購(gòu)買決策和利率政策應(yīng)當(dāng)分割開來(lái)，區(qū)別對(duì)待。因此，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松的舉動(dòng)會(huì)拉升美國(guó)的長(zhǎng)期資金價(jià)格，但短期內(nèi)不會(huì)改變美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中寬松的貨幣環(huán)境。

 

2.QE退出引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，并促使資金回流美國(guó)

 

自今年5月以來(lái)，QE退出預(yù)期不斷強(qiáng)化，加之部分別有用心的金融機(jī)構(gòu)、國(guó)際炒家借此題材大肆炒作，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不斷。

 

更重要的是，新興市場(chǎng)遭遇了嚴(yán)重的跨境資金流出，新興經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)普遍承壓，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)5月初以來(lái)最大跌幅一度達(dá)到15%，部分市場(chǎng)遭遇股、債、匯市“三殺”。

 

以巴西和印度為例，5月初以來(lái)，巴西雷亞爾和印度盧比對(duì)美元的最大貶值幅度分別達(dá)到22%和28%，同期巴西和印度的十年期國(guó)債收益率分別最高飆升2.24和2.06個(gè)百分點(diǎn)，巴西IBOVESPA指數(shù)和印度孟買30指數(shù)的最大跌幅分別達(dá)到18.5%和6.7%（見圖2）.8月底以后，受過(guò)度拋售后的低價(jià)接盤影響，新興市場(chǎng)終于出現(xiàn)反彈。

 

從全球來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE給新興經(jīng)濟(jì)體造成的影響明顯大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。僅國(guó)際資本大幅回流美國(guó)就將從資本市場(chǎng)、流動(dòng)性等多個(gè)方面給增速普遍放緩的新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)壓力。

 

導(dǎo)致國(guó)際資本撤出新興市場(chǎng)國(guó)家的重要原因在于過(guò)去幾年中美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的超寬松貨幣政策使得美元成為重要的套利交易貨幣。投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率或高收益的新興市場(chǎng)國(guó)家以賺取高額回報(bào)。

 

現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE在即，美元真實(shí)利率趨于上行、美元匯率走強(qiáng)，套利交易難以為繼，加之部分新興經(jīng)濟(jì)體自身也存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，促使國(guó)際資本撤出新興經(jīng)濟(jì)體，一旦這種預(yù)期和趨勢(shì)形成，則會(huì)加劇資本外流的惡性循環(huán)，且短期難以出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

 

3。美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)?duì)其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局產(chǎn)生示范效應(yīng)，全球貨幣政策博弈將更趨復(fù)雜

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策將從兩個(gè)方面對(duì)全球貨幣政策帶來(lái)影響。

 

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中第一個(gè)開始進(jìn)行貨幣政策轉(zhuǎn)向的貨幣當(dāng)局，它的行為具有強(qiáng)烈的象征意義和示范效應(yīng)。雖然歐洲和日本的現(xiàn)實(shí)條件決定了它們不可能在短期內(nèi)也收緊貨幣政策，但美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)依然會(huì)給其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的決策帶來(lái)影響，全球央行釋放流動(dòng)性的力度將趨減弱。

 

另一方面，當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體正普遍經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增速放緩過(guò)程，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE將使新興市場(chǎng)的貨幣當(dāng)局面臨兩難處境，一方面經(jīng)濟(jì)減速需要相對(duì)寬松的貨幣政策支持，另一方面低利率政策只會(huì)加劇資本外流和本幣貶值。正是在這種困局下，巴西、印度等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局先后推出了加息政策。

 

可以看出，當(dāng)前各國(guó)貨幣當(dāng)局呈現(xiàn)三個(gè)方向——主動(dòng)收緊（如美國(guó)）、繼續(xù)維持寬松（如歐元區(qū)和日本）和被動(dòng)收緊（如部分新興經(jīng)濟(jì)體），而大家所處的經(jīng)濟(jì)周期階段又各有不同，如此顯著的政策需求差異將使得國(guó)際政策協(xié)作的困難有所加大。

 

4。如果QE退出不改美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)，將從長(zhǎng)期給全球經(jīng)濟(jì)走出低谷帶來(lái)正溢出效應(yīng)

 

雖然美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策會(huì)令新興經(jīng)濟(jì)體承壓，加大全球復(fù)蘇的不確定性。但同時(shí)也應(yīng)看到，退出非常規(guī)貨幣政策的前提是美國(guó)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的增強(qiáng)，如果美聯(lián)儲(chǔ)在政策退出上操作得當(dāng)，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡不因此而發(fā)生改變，由此為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的正溢出效應(yīng)將可能超越負(fù)面沖擊。

 

首先，超寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)⒕徑馕磥?lái)全球市場(chǎng)的通脹壓力，并減輕資產(chǎn)泡沫。

 

其次，QE退出將從趨勢(shì)上確立美元的強(qiáng)勢(shì)地位，有利于抑制大宗商品價(jià)格的上漲，進(jìn)而推動(dòng)全球制造業(yè)的復(fù)蘇。如圖3所示，危機(jī)以來(lái)，美元指數(shù)的每一次趨勢(shì)性變動(dòng)都伴隨著追蹤19種大宗商品行情的CRB指數(shù)的反向變動(dòng)。

未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)向常規(guī)貨幣政策轉(zhuǎn)變將在幾年內(nèi)完成，預(yù)示強(qiáng)勢(shì)美元的地位將有所鞏固，從而抑制大宗商品價(jià)格的上漲空間，這雖然不利于俄羅斯、巴西等資源出口型國(guó)家收入的增長(zhǎng)，但卻有利于其他更廣泛的資源進(jìn)口型國(guó)家降低成本，加快制造業(yè)的復(fù)興。

 

第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)將釋放對(duì)全球商品的需求，加之強(qiáng)勢(shì)美元的配合，新興經(jīng)濟(jì)體出口有望得到改善。根據(jù)IMF在《2013溢出效應(yīng)報(bào)告》中的情景測(cè)算，在QE退出+美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的情境下，世界各國(guó)從中獲得益處將超過(guò)金融條件緊縮帶來(lái)的沖擊（特別是與美國(guó)有緊密貿(mào)易聯(lián)系的國(guó)家），全球產(chǎn)出將因此額外增長(zhǎng)1%。

 

5。中國(guó)也將受到一定沖擊，但總體風(fēng)險(xiǎn)可控，應(yīng)把握機(jī)會(huì)深化內(nèi)部金融改革

 

量化寬松政策的退出將會(huì)通過(guò)多種渠道對(duì)我國(guó)產(chǎn)生一定影響，集中表現(xiàn)在以下幾方面：

第一，會(huì)給我國(guó)帶來(lái)一定資本外流的壓力。衡量資本流動(dòng)的重要指標(biāo)——外匯占款在6-7月連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比減少，顯示我國(guó)也在承受資本外流的壓力。外匯占款是我國(guó)貨幣創(chuàng)造的重要途徑，當(dāng)前連續(xù)下降的趨勢(shì)可能會(huì)加劇國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性壓力。

 

但不同于其他新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的資本賬戶尚未完全開放，且近3.5萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備和較低的外債水平為我國(guó)應(yīng)對(duì)此類外部沖擊搭建了有利的“防火墻”，因此整體影響有限。值得注意的是，在適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的同時(shí)還要合理對(duì)沖上述流動(dòng)性壓力的現(xiàn)實(shí)，也給央行靈活調(diào)控貨幣政策提出了更高的要求。

 

第二，美債收益率的持續(xù)走高，將對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備市場(chǎng)估值造成一定影響，并加大我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的難度。截至2013年6月末，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債已達(dá)1.276萬(wàn)億美元，占中國(guó)外儲(chǔ)總量的36%。

 

考慮到美債收益率將進(jìn)入中長(zhǎng)期的上升區(qū)間，當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)將面臨較大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。而如此龐大的外儲(chǔ)規(guī)模也加大了結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度，如何多元化資產(chǎn)組合、確保資產(chǎn)安全將是我國(guó)外儲(chǔ)管理面臨的重要挑戰(zhàn)。

 

第三，為我國(guó)深化金融改革創(chuàng)造了較好的空間和條件。一是人民幣升值壓力階段性紓緩，過(guò)去五年間，人民幣兌美元累計(jì)升值超過(guò)10%，未來(lái)強(qiáng)勢(shì)美元的確立有助于改變?nèi)嗣駧艈芜吷闲械臓顟B(tài)，為進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，深化人民幣國(guó)際化發(fā)展創(chuàng)造了條件；二是國(guó)際資本回流美國(guó)將減少未來(lái)“熱錢”對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的擾動(dòng)，加之前期外匯管理政策的全面落實(shí)，未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)金融市場(chǎng)受海外資金投機(jī)炒作的影響減少，為進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造了較好的市場(chǎng)空間。

 

綜上，美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)貨幣政策的可能在給我國(guó)帶來(lái)一定沖擊的同時(shí)，也為深化金融改革創(chuàng)造了有利的空間。但我們不能因此而放松警惕，要知道，印尼、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體之所以受沖擊最大，根本原因還在于其內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡以及債務(wù)比例過(guò)高，而中國(guó)當(dāng)前面臨的產(chǎn)能過(guò)剩和地方債務(wù)高企問(wèn)題與此也有著類似之處，需要我們盡快修煉“內(nèi)功”，增強(qiáng)抵御外部侵?jǐn)_的能力。