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【中國鐵合金網(wǎng)訊】三月八日，美聯(lián)儲主席鮑威爾以“貨幣政策：正常化與未來之路”為題，在斯坦福經(jīng)濟政策研究所發(fā)表演講。鮑威爾重點談及資產(chǎn)負債表正�；�、貨幣政策引導等 ，并再次強調(diào)保持貨幣政策獨立性的重要性。

　　鮑威爾演講全文：

　　10多年前，聯(lián)邦公開市場委員會將聯(lián)邦基金利率降至接近零，我們稱之為有效利率下限，即ELB。由于無法進一步降低利率，委員會轉而采用兩種新工具來促進復蘇。第一個是前瞻性指引，即關于未來利率路徑的溝通。第二個是大規(guī)模購買長期證券，這被稱為量化寬松或量化寬松。對此有很多觀點，但大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)這些工具為經(jīng)濟恢復提供了重要支持。但從一開始，委員會就認為這些措施在條件允許時是需要解除或“正�；�”的。

　　今天我將探討正�；囊恍┲匾卣�，以及后面的內(nèi)容。在某些方面，我們正在恢復到危機前的正常狀態(tài)；但也有其他方面，事情會有所不同。在過去十年中，世界已經(jīng)發(fā)展，試圖重建過去既不實際也不明智。隨著規(guī)范化進入后期階段，我和我的同事們也認為，這是評估過去十年非凡經(jīng)歷所引發(fā)問題的重要時刻。因此，我們正在審查美聯(lián)儲的貨幣政策戰(zhàn)略、工具和溝通實踐。

　　資產(chǎn)負債表正常化

　　2008年12月至2014年10月期間，美聯(lián)儲購買了3.7萬億美元的長期債券和機構證券，以通過緩解市場運作中的錯位和降低長期利率來支持經(jīng)濟。與委員會長期以來的意圖一致，2017年10月，我們開始了資產(chǎn)負債表正�；倪^程。隨著資產(chǎn)到期或預付，我們開始逐步減少再投資，從而使我們的資產(chǎn)不斷減少�，F(xiàn)在，減少投資組合規(guī)模的過程也很順利。

　　為了討論資產(chǎn)負債表規(guī)模正常化的最后階段，有必要考慮危機前幾十年中“正常資產(chǎn)負債表”的含義。在此期間，聯(lián)邦公開市場委員會的主要貨幣政策決定是選擇聯(lián)邦基金利率的目標價值。根據(jù)這一選擇，美聯(lián)儲允許其負債需求來確定資產(chǎn)負債表的規(guī)模。這是我們正在回歸的“正常”特征：在正常化之后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)模將再次受到我們負債需求的推動。

        要了解這意味著什么，請考慮圖1，其中顯示了按負債總額衡量的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表隨時間的變化規(guī)模。這些數(shù)值表示為GDP或國內(nèi)生產(chǎn)總值的美元價值的百分比。負債在2008年底開始大幅增長，并持續(xù)增加至2014年底。從那時起，相對于GDP的負債率明顯下降。要了解這些變化，有必要在三個時間點關注資產(chǎn)負債表的快照：危機前，資產(chǎn)負債表最大時，以及今年年底的粗略預測。

2006年，主要負債是公眾持有的貨幣，主要資產(chǎn)是美國國債。美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計劃在2014年年底從略低于6%提高資產(chǎn)負債表占國內(nèi)生產(chǎn)總值的近25%。當然，資產(chǎn)負債表必須平衡美聯(lián)儲發(fā)行的儲備作為購買資產(chǎn)的支付。這一行動將儲備推向GDP的近15%。

　　委員會長期以來一直表示，當資產(chǎn)負債表再次處于與有效和有效地執(zhí)行貨幣政策一致的最小水平時，資產(chǎn)負債表的規(guī)模將被視為正�；�。究竟有多大是不確定的，因為我們還沒有清楚地意識到我們的負債需求的正常水平。然而，目前的估計表明，2019年Q4的預測值大概可能是新常態(tài)。標準化資產(chǎn)負債表可能小于或大于該估計值，并且隨著貨幣需求隨經(jīng)濟增長而逐漸增長。在所有可能的情況下，資產(chǎn)負債表將比危機前大得多。

　　要了解新正常與舊正常之間的差異，請考慮表格中的最后一列，其中顯示了2006年第四季度和第二季度的Q4預測之間的變化（以GDP的百分點衡量）。在此估計中，相對于危機前，資產(chǎn)負債表將占GDP的比重增長約10.6個百分點；銀行儲備占增長的最大部分，約占GDP的5.6%。危機時的情況表明，銀行尤其是規(guī)模最大，最復雜的銀行，面臨的流動性風險遠高于之前的預期。由于新的流動性監(jiān)管和改善管理，銀行現(xiàn)在擁有比危機前更高水平的高質(zhì)量流動資產(chǎn)。許多銀行選擇將儲備作為其強大流動性頭寸的重要組成部分。

　　負債增加的其余部分由其他三個類別計算。首先，公共貨幣持有量將占GDP的比重增長2.4個百分點。其次，美國財政部在美聯(lián)儲維持一個賬戶，該賬戶的GDP比例上升了1.4個百分點。第三，主要與國家和國際金融體系相關的其他負債將增長1.1個百分點。

　　與危機前的情況一樣，F(xiàn)OMC選擇的控制短期利率的運作機制也在確定適當?shù)膬鋽?shù)量方面發(fā)揮作用。1月份，委員會表示打算繼續(xù)我們目前的制度，將我們的主要政策利率--聯(lián)邦基金利率或可能的某些繼任者，儲備利率和隔夜反向回購利率設定在目標范圍內(nèi)。該系統(tǒng)中，不需要積極管理儲備供應。因此，即使面對影響儲備市場的因素波動，儲備的供應必須是“充足的”，即足以滿足儲備需求。換句話說，儲備數(shù)量將等于存儲庫的典型儲備需求加上緩沖以允許儲備市場波動。

　　雖然確定充足的準確儲備水平尚不確定，但標準預測（如表中的預測）表明我們可能會在今年晚些時候接近這一水平。當我們謹慎地對待這一目標時，我們將采取透明和可預測的方式行動，以最大限度地減少不必要的市場擾亂，以及對我們的雙重任務目標產(chǎn)生風險。委員會現(xiàn)在正在討論今年晚些時候完成資產(chǎn)負債表決定的計劃。一旦資產(chǎn)負債表徑流結束，我們可以在適當?shù)那闆r下保持資產(chǎn)負債表的規(guī)模不變一段時間，以便隨著其他負債（如貨幣）的增加，儲備金逐漸下降到所需的水平。我們希望盡快公布該計劃的進一步細節(jié)。

　　資產(chǎn)負債表正�；^程沒有真正的先例，我們已經(jīng)采用了我們的方法。在這些最后階段，如果經(jīng)濟和金融條件允許，我們將調(diào)整我們的正常化計劃的細節(jié)。在做出有關資產(chǎn)負債表規(guī)模的決定后，我們將轉向剩余的問題，例如投資組合的最終到期構成。委員會長期以來表示，打算回歸主要由國庫券組成的投資組合。

　　前瞻性指導和政策溝通

　　委員會在經(jīng)過十年的前瞻性指導后，也正在就我們的政策進行溝通。自2008年12月以來，聯(lián)邦公開市場委員會的后期會議聲明包含了關于將聯(lián)邦基金利率保持在ELB的不斷變化的指導形式，或關于該利率將恢復到更正常水平的逐步速度。我們在1月份的聲明中刪除了這個危機時代指導的最后一個要素。聯(lián)邦基金利率目前處于中性利率的廣泛估計范圍內(nèi) - 利率既不會刺激也不會抑制經(jīng)濟。委員會參與者普遍認為，這一政策立場適合促進我們的最大就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重使命。未來的調(diào)整將取決于數(shù)據(jù)告訴我們的經(jīng)濟前景和風險。

　　然而，政策溝通不會簡單地回到21世紀初的方式，因為從那時起，透明度的進步一直在持續(xù)。從遠期指引的角度來看，最重要的變化是，自2012年1月以來，聯(lián)邦公開市場委員會的季度經(jīng)濟預測摘要（SEP）已將聯(lián)邦基金利率預測納入未來三年 - 通常被稱為“點陣”圖。在FOMC的會后聲明中回到一個很少或沒有明確前瞻指導的世界是一個挑戰(zhàn)，因為點陣圖有時會引起混亂。到目前為止，聲明中的前瞻性指導已成為溝通委員會意圖和減少這種混淆的主要工具。

　　例如，在2014年初，委員會的意圖與點陣圖的表示不一致，耶倫主席解釋說，“不應該看點圖，可以說，委員會的主要方式是希望或正在向公眾談論政策。聯(lián)邦公開市場委員會的聲明是委員會作為政策制定小組用來表達意見的一種手段．．．．．．關于可能的利率路徑。” 如果委員會在很大程度上不屬于明確的前瞻性指導，我們將需要找到其他方法來解決有時圍繞點陣產(chǎn)生的附帶混亂。

　　正如FOMC會議記錄的讀者所知，在我們1月份的最后一次會議上，一些參與者即興地討論了關于點陣的一般問題。我個人認為，如果理解得當，點陣圖可以成為全面政策溝通的建設性要素。讓我跟隨我的兩位前任擔任主席，試圖推進這種正確的理解。

　　每個參與者的“點”都反映了參與者對他或她認為最有可能的場景中適合的策略的看法。作為在過去七年中已經(jīng)完成了76次SEP預測的人，我可以說有時候我覺得像我寫下的“最有可能”的情況確實很可能發(fā)生。在其他時候，當前景的不確定性異常高時，我盡職盡責地寫下我認為最有可能的情景中適當?shù)幕鹄事窂�，但我知道這個預測可能很容易被誤解，因為“最”可能“可能不太可能”�？赡芡瑯涌赡艹霈F(xiàn)非常不同的情況。此外，在政策審議中，有時下行風險可能會受到重大影響。簡而言之，有效地傳達我們對風險及其在政策預測中的作用的觀點有時可能具有挑戰(zhàn)性，我們一直在尋找改善溝通的方法。我已經(jīng)要求FOMC的通信小組委員會探討如何更有效地溝通費率預測的作用�，F(xiàn)在，讓我給你一個關于過分關注點的警示故事。這是一張由不同顏色的點組成的圖片（圖2）。它的含義尚不清楚，但如果你盯著它看足夠久，你可能會看到一種模式。但讓我們退后一步（圖3）。如你所見，如果你太專注于幾個點，你可能會錯過更大的畫面。

實現(xiàn)聯(lián)邦公開市場委員會最終使政策正�；囊鈭D仍然是美聯(lián)儲的一個主要優(yōu)先事項。規(guī)范化是遙遠的，并且考慮到演習的前所未有的性質(zhì)，它正在順利進行。我相信我們可以有效地管理剩下的階段。

超越正常化

我們生活在一個受到嚴格審查和對世界各地公共機構信任度下降的時代。在美聯(lián)儲，我們致力于努力建立和維持公眾的信任。美聯(lián)儲在這方面負有特殊責任。我們的貨幣政策獨立性使我們能夠服務于公眾，而不考慮短期的政治考慮因素，正如歷史所表明的那樣，這對于健全的貨幣政策制定至關重要。但是，這種寶貴的獨立性賦予了公開和透明的特殊義務，歡迎公眾及其在國會的民選代表進行審查。只有這樣，美聯(lián)儲才能在我們的民主制度中保持其合法性。

在其他舉措中，我和FOMC的同事正在對美聯(lián)儲的貨幣政策戰(zhàn)略，工具和溝通實踐進行為期一年的審查。該評論將涉及全國各地的一系列“美聯(lián)儲聽力”活動。這些將包括市政廳式會議和學術和非學術專家將分享他們的觀點的會議。這些活動將為我們計劃未來的工作和FOMC討論提供信息。雖然這是美聯(lián)儲首次以這種方式開放自己，但世界各地的許多中央銀行都進行了類似的審查，我們的方法建立在他們的經(jīng)驗基礎之上。

我們認為，我們現(xiàn)行的貨幣政策框架一般對公眾有利，而檢討可能會或可能不會產(chǎn)生重大變化。與這些審查的其他中央銀行的經(jīng)驗一致，這個過程更有可能產(chǎn)生進化而不是革命。我們不尋求法律變化，我們不考慮美聯(lián)儲結構或2%通脹目標的根本變化。盡管采取根本性變革的標準很高，但作為提高透明度和問責制的綜合方法的一部分，與公眾廣泛接觸似乎是良好的制度實踐。

在不排除其他主題的情況下，我們強調(diào)了目前看來特別重要的三個問題：

美聯(lián)儲能否以其現(xiàn)有的貨幣政策策略最好地達到其法定目標，還是應該考慮旨在扭轉過去通脹目標未遂的策略？

現(xiàn)有的貨幣政策工具是否足以實現(xiàn)和維持最大限度的就業(yè)和價格穩(wěn)定，還是應該擴大工具包？

FOMC如何改進其政策框架和實施的溝通？

我想花幾分鐘討論第一個主題。由于世界各地的利率幾十年來穩(wěn)步下降，因此正常時期的利率現(xiàn)在往往比過去更接近于零（圖5）。因此，當經(jīng)濟衰退到來時，美聯(lián)儲可能會降低利率以刺激經(jīng)濟，而不是過去，這表明前往ELB的行程可能會更頻繁。危機后期間，全球許多經(jīng)濟體在ELB長期陷入困境，增長緩慢，通脹遠低于目標。持續(xù)疲軟的通脹可能導致通脹預期下降，這意味著利率仍將降低，中央銀行在經(jīng)濟衰退期間降低利率以支持經(jīng)濟的空間更小。因此，中央銀行找到更有效的方法來對抗似乎伴隨ELB的低通脹綜合癥非常重要。

在20世紀90年代后期，由于日本在通貨緊縮和經(jīng)濟表現(xiàn)低迷方面的經(jīng)驗，經(jīng)濟學家開始提出這樣的論點，即央行可能通過采取補償性政策來大幅降低ELB法術的經(jīng)濟成本。最簡單的版本是這樣的：如果ELB附近的利率咒語導致通貨膨脹相對于央行的目標持續(xù)不足，那么一旦ELB咒語結束，央行將通過刺激經(jīng)濟而故意彌補通貨膨脹的損失。經(jīng)濟和暫時推動通脹溫和高于目標。在標準的宏觀經(jīng)濟模型中，如果家庭和企業(yè)對即將到來的通脹刺激措施有信心，那么這種前景將促進預期的消費和投資。這可以大大降低ELB法術的經(jīng)濟成本。研究人員提出了許多化妝策略的變化。例如，央行可能會隨著時間推移平均通脹目標，這意味著目標任何一方的失誤都會被抵消。

到危機發(fā)生時，有一個完善的基于模型的研究機構，表明某種化妝政策可能是有益的。根據(jù)這項研究，人們可能會問為什么美聯(lián)儲和其他主要央行選擇不采取這樣的政策。答案在于模型與現(xiàn)實之間的距離不確定。為了實現(xiàn)穩(wěn)定效益的化妝策略，家庭和企業(yè)必須對“化妝刺激”真正到來充滿信心。這種信心促使他們在經(jīng)濟衰退期間提高支出和投資。在模型中，對政策的信心僅僅是一種假設。在實踐中，當政策制定者在危機之后考慮這些政策時，他們對于央行對未來美好時光的承諾是否會改變公眾的心靈，思想和口袋書存在重大疑問。部分問題在于，當實施通脹刺激時，該政策可能不受歡迎 - 這就是所謂的經(jīng)濟學中的時間一致性問題。

美國和世界各地的經(jīng)驗表明，更頻繁的ELB聚集在未來可能會非常昂貴。我的FOMC同事和我認為，我們有責任讓美國人民考慮可能會促進明顯更好的經(jīng)濟成果的政策�；瘖y策略可能是最突出的想法，值得認真關注。然而，他們基本上沒有嘗試過，我們有理由質(zhì)疑他們在實踐中的表現(xiàn)。在成功實施之前，必須要有廣泛的社會理解和接受 - 正如我所說的那樣，任何根本性改變的高標準。在這次審查中，我們尋求開始討論化妝策略和其他可能對美國人民有利的政策。

結論

今晚我將重點放在政策正常化和我們努力讓公眾參與可能會發(fā)生的事情上。在結束之前，我將就現(xiàn)狀和前景說幾句話。

目前，大多數(shù)衡量勞動力市場健康和力量的指標看起來都像幾十年來一樣有利。由于能源價格下跌，通貨膨脹可能會在一段時間內(nèi)略低于我們的目標，但這些影響很可能是短暫的。核心通貨膨脹通常是通貨膨脹隨時間推移的可靠指標，非常接近2%。盡管有這種有利的情況，但最近幾個月我們看到了一些變化。由于前景一無所獲，要求立即采取政策措施，特別是考慮到通脹壓力不大，委員會采取了耐心等待的方式來考慮政策立場的任何改變。

更廣泛地考慮貨幣政策，我們正在進行徹底的公眾監(jiān)督，并希望就美聯(lián)儲如何能夠最好地行使我們獲得的寶貴貨幣政策獨立性進行對話。我們的目標是增強公眾對美聯(lián)儲的信任 - 這是我們最寶貴的資產(chǎn)。

（轉自新浪財經(jīng)）

• [責任編輯：王可]