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如果我們假定11年到現(xiàn)在都是一個巨大的產(chǎn)能過剩，同時我們投資的增速、出口的增速全在下滑，那么是什么原因?qū)е麓笞趦r格出現(xiàn)暴漲？按道理來說今年大宗商品應(yīng)該繼續(xù)下跌，但實(shí)際的情況是它非常突兀地發(fā)生在這個地方，所以你就要對這個東西做一個解釋。

很奇怪的事，在所有大宗商品里面，越是過剩最嚴(yán)重的、技術(shù)含量最低的商品，漲幅越大，比如說煤炭，大概在6個月的時間里漲了一倍，焦煤漲了更多，可能有120%、130%。尤其是10月-12月，煤炭漲幅超過200%，錳礦超過300%，鉻礦超過400%；鐵合金超過100%。

為何爆漲？大家有很多種解釋，有的人說是因?yàn)?a href="http://m.33form.cn/">這幾年貨幣超發(fā)，錢發(fā)多了，所以大宗漲，但問題是11年到15年，大宗價格跌了有三分之二，那個時候貨幣超發(fā)比現(xiàn)在更嚴(yán)重，因?yàn)?1年、12年、13年、14年、15年，按大家的標(biāo)準(zhǔn)都算貨幣超發(fā)，那為什么之前差不多連跌了有5年的時間？

有些人說跟匯率有關(guān)系，這個多多少少能解釋一點(diǎn)，但是你會發(fā)現(xiàn)，一般美元強(qiáng)勢的時候大宗會不行，但今年的美元大概是最近20年最強(qiáng)勢的貨幣，美元沒有什么時候比今年更強(qiáng)，但是大宗比今年的美元更強(qiáng)，大宗今年的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了美元今年的漲幅，所以這跟我們的想象是不一樣的。

有人說這是因?yàn)?a href="http://m.33form.cn/">避險，但是你會發(fā)現(xiàn)今年貴金屬漲幅非常非常小，黃金大概從去年的最低點(diǎn)到現(xiàn)在漲了20%不到，煤炭的漲幅大概是黃金的5倍，這如果要避險，為什么不買黃金而要買煤炭？

所以這些現(xiàn)象都是非常非常異常的情況。那這是我對這個問題的闡述，然后我提出我們對這個問題的一些看法。

總得來說，我們基本上可以確信今年大宗商品這樣的一輪上漲，它不來自于需求端的一個變化，因?yàn)樾枨蠖说淖兓蠹叶家呀?jīng)看得很清楚，它主要是來自于供給端的變化，那這樣供給端的變化是不是來自于國家的供給側(cè)改革呢？

今年是年初左右提出的煤炭鋼鐵供給側(cè)改革，但大宗漲價其實(shí)跟這個關(guān)系不是特別得大，因?yàn)槿绻皇侵v供給側(cè)改革，那么理論上說應(yīng)該是煤炭和鋼鐵漲，別的不是供給側(cè)改革主攻領(lǐng)域的品種就不該漲，但實(shí)際情況不是這樣，今年大宗價格的平均漲幅在50%左右，上漲的品種范圍非常得廣泛，比如說農(nóng)產(chǎn)品里的棉花和白糖，這個國家沒有供給側(cè)改革，它照樣漲得很好，有色金屬的鋅，國家沒有供給側(cè)改革，它漲得也很好，化工品里面更多了，像PVC、燒堿、純堿這種極端過剩的行業(yè)都漲幅巨大。那么這些東西國家沒有提供給側(cè)改革，它也漲得很好，所以供給端的變化不完全來自于國家供給側(cè)改革這樣的一個變化，它一定是有它背后的一些原因。

供給端的變化主要來源于哪？主要來源于周期的力量，是來自于一個自然的力量。大家都知道中國從09年之后開始出現(xiàn)了行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，我說的PVC、燒堿、純堿等等就是最過剩的行業(yè)，但是大家忘了一點(diǎn)，這些行業(yè)大概已經(jīng)連著虧損了5年以上。在微觀這個層次里面，如果一個行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)5年的虧損，你認(rèn)為這些企業(yè)家他們會無動于衷嗎？他會坐在那里等死嗎？在微觀這個層次里面實(shí)際已經(jīng)發(fā)生了非常大的變化，這個變化就是你以為還有很多公司在里面、還有過剩的產(chǎn)能，但其實(shí)它沒有那么多，因?yàn)樵谶^去的三四年里，他們都死掉了。

在過去三四年里，我們?nèi)タ幢热缯f化肥行業(yè)里的公司，隨便看一眼，在上市公司里就能看到幾十個，現(xiàn)在再看一眼，大概化肥行業(yè)你只能挑出四五家來，剩下的公司在干嗎呢？都已經(jīng)賣殼賣掉了，在轉(zhuǎn)型，所以在過去的一兩年時間里，賣殼的上市公司可能有幾百家，而轉(zhuǎn)型的上市公司可能超過一千家。什么公司在轉(zhuǎn)型呢？就是我說的那些最過剩的行業(yè)，比如說像很小的房地產(chǎn)公司、像傳統(tǒng)的制造業(yè)公司，它其實(shí)已經(jīng)賣殼賣掉了。

所以在過去的5年時間里，如果你是一個做產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的人，你應(yīng)該會非常清楚地知道一點(diǎn)，所有的傳統(tǒng)行業(yè)都在出現(xiàn)行業(yè)集中度的上升，行業(yè)集中度上升的速度極其得快，也就是說在很多的產(chǎn)業(yè)里面，它實(shí)際有效的產(chǎn)能也就只有排在前10名的公司了，排在前10名以后的公司雖然它還有產(chǎn)能，但它已經(jīng)不怎么生產(chǎn)了，所以在我們很多的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，產(chǎn)能過剩的情況沒有大家想象地那么嚴(yán)重。這也可以解釋為什么大宗商品價格上漲的同時固定資產(chǎn)投資，特別是私人投資出現(xiàn)了崩潰式的下跌。

在過去這些年里，民間資本已經(jīng)完全沒有了投資的可能性，為什么是這樣的呢？因?yàn)楝F(xiàn)在排名前10家的公司，他們成本比你低、機(jī)制比你活、質(zhì)量比你好，然后我怎么可能說我在這些行業(yè)里進(jìn)行投資？它沒有這種可能性。如果在15年前，我們隨便舉一個行業(yè)，比如造紙行業(yè)，我相信每個人都覺得它是一個很簡單的行業(yè)，每個人基本上有一點(diǎn)本錢都能干的一個行業(yè)，十幾年前在每一個縣里面都有造紙廠，因?yàn)檫@個東西非常容易，原料也很容易得到、設(shè)備也很容易找到，你現(xiàn)在再去找一找看，你在一個地區(qū)都不一定找得到一個造紙廠。

因?yàn)樗麄內(nèi)赖袅�，所以造紙這個行業(yè)是盈利恢復(fù)比較早的這么一個行業(yè)，你們現(xiàn)在去看看這些活的造紙企業(yè)，他們的效益非常得好，但是排在10名之后的這些造紙企業(yè)，絕大多數(shù)都死掉了。

然后我們再看另一個行業(yè)，叫維生素，過去這個行業(yè)也是很多企業(yè)在生產(chǎn)，但是現(xiàn)在基本集中在浙江的三四家企業(yè)那里，排在這三四家之后的企業(yè)基本上可以完全忽略不計。為什么呢？因?yàn)槟愕木S生素做不到像他們那么低的成本，也做不到像他們那樣的質(zhì)量。所以在這些領(lǐng)域里面雖然他們也沒有什么需求了，但他們也沒有什么投資了。

我們看到投資發(fā)生那么大的下滑，是因?yàn)樵谒袀鹘y(tǒng)行業(yè)里面，都發(fā)生了相同的事情，只有在國有企業(yè)為主的行業(yè)里面不是這樣，國有企業(yè)比較難是因?yàn)樗麄兲潛p了以后要靠政府補(bǔ)貼，所以一直活著，只有在這樣的行業(yè)里面，他們的行業(yè)集中度提升得相對緩慢，在所有民營企業(yè)為主的傳統(tǒng)制造業(yè)里面，都出現(xiàn)了我所說的行業(yè)集中度的提高，只有排在前10名、前20名的產(chǎn)能才是實(shí)際有效的，所以沒有大家想象的那么大的一個過剩在那個地方。

煤炭這個行業(yè)，煤炭這個行業(yè)以前成本差異是非常大的，山西陜西的煤炭和湖南湖北的煤炭成本差異非常大，因?yàn)楹焙系拿禾慷际呛苄〉拿焊G，打個巷道3到6個月就挖完了，而且煤質(zhì)很差，所以成本很高。

當(dāng)煤炭價格出現(xiàn)了巨大下跌的時候，湖北湖南這些煤企沒有掙錢的可能性，因?yàn)樗麄兊某杀疽壬轿麝兾鞯膬r格高好幾百塊錢，所以最后的結(jié)果是你認(rèn)為中國煤炭有很多很多過剩產(chǎn)能，但實(shí)際有效的產(chǎn)能要遠(yuǎn)比你想象地要少，只有山西陜西內(nèi)蒙河南才有有效產(chǎn)能，湖北湖南的實(shí)際上已經(jīng)不構(gòu)成有效產(chǎn)能，成本太高了，不能生產(chǎn)，這些年依靠行業(yè)自身的一個調(diào)整，行業(yè)集中度提高，產(chǎn)能集中到了前十名的企業(yè)手里去。這個就是今年大宗價格在沒有任何需求的刺激下，它獨(dú)自能夠大幅上漲的原因。

投資在下降、出口在下降，出口這塊我們看到人民幣在貶值，大概貶了10%左右，基本上對出口完全沒有起到拉動作用，那么為什么對于出口沒有起到拉動作用呢？因?yàn)楫a(chǎn)能過剩的作用被消減了。

我們知道，一個國家如果國內(nèi)的產(chǎn)能過剩的很嚴(yán)重，它出口積極性會變得非常得高漲，但是你看中國在最近一兩年的時間里面，它出口增速特別慢，就是因?yàn)楫a(chǎn)能過剩的作用正在消減。到了今年三季度，你會看到出口增速下降了，進(jìn)口增速還變快了，因?yàn)槊禾胯F礦石這種東西在今年三季度大量進(jìn)口，進(jìn)口增速變得特別高，這個是產(chǎn)能過剩下降的非常重要的一個證明。

說到外匯問題，商品的價格對于中國的外匯儲備是有很大的影響的，因?yàn)樵?1年到15年大宗商品價格下跌的時候，中國在15年大概通過大宗商品價格下跌每年可以節(jié)約3000億美元左右，但是今年以來，因?yàn)榇笞谏唐穬r格的反彈，特別是鐵礦石、石油、銅價格的反彈，對中國在外匯領(lǐng)域的支出、在商品領(lǐng)域的支出，包括煤炭，它的消耗是非常厲害的，如果明年農(nóng)產(chǎn)品的價格在什么時候也出現(xiàn)一個比較大的上漲，那實(shí)際上對外匯的消耗會更厲害，所以這個東西也是其中一個很重要的因素。我講這塊是想說，宏觀的很多問題是和中觀、微觀相關(guān)聯(lián)的，但如果你沒有搞清楚微觀和中觀領(lǐng)域發(fā)生的變化，然后就去判斷宏觀領(lǐng)域的一個問題的話，有時候會出現(xiàn)非常嚴(yán)重的偏差。

大家會說大宗價格漲這么多，為什么產(chǎn)能不恢復(fù)生產(chǎn)？為什么9月份、10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看起來還是這么差？比如工業(yè)增加值，10月份的數(shù)據(jù)只有6.1%，跟8月和9月相比，一點(diǎn)起色都沒有，這是為什么？為什么在大宗商品價格漲這么多的情況下，他沒有恢復(fù)生產(chǎn)？我認(rèn)為這其中有這么幾個原因：

第一，因?yàn)榇笞趦r格跌了5年，所以它破壞掉了絕大多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，如果你到微觀層面去看那些煤炭企業(yè)，實(shí)際上他們的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)被嚴(yán)重地破壞了，過去5年里價格一直跌跌跌，他們一直虧損，為了讓自己的表看起來比較好看，他們對自己表做了各種各樣的處理，做了各種各樣的轉(zhuǎn)移，最后資產(chǎn)負(fù)債表勉強(qiáng)地維持在一個銀行可以放貸的基礎(chǔ)之上�，F(xiàn)在整個大宗的價格才剛剛開始漲，距離他們資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)還很遠(yuǎn)，這就是為什么對于大企業(yè)來說，他們不愿意擴(kuò)產(chǎn)能，就是因?yàn)樗鼪]有修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，原來的窟窿沒有填好，所以它不愿意做這個事情。

資金困難，對于小企業(yè)來說，在過去四五年里，實(shí)際上已經(jīng)失去了生產(chǎn)能力，如果現(xiàn)在想重新開始，需要貸款，而銀行在過去的三四年里面不良資產(chǎn)有一個很大地上升，然后小企業(yè)告訴銀行說“我過去虧了4年，現(xiàn)在可以掙錢了，我想借錢，我想把我的產(chǎn)能開出來”，根本就不會有人借錢給你，所以對于小企業(yè)來說是借不到錢，銀行不可能給你錢讓你恢復(fù)產(chǎn)能，而且你本身的成本比那些排名前10的企業(yè)要高很多，所以你去銀行借錢你的資信是不過的，所以小企業(yè)現(xiàn)在也沒辦法去恢復(fù)產(chǎn)能。然后在價格漲了這么高的情況下，你就看到那些產(chǎn)能沒有恢復(fù)。

那未來會不會恢復(fù)呢，我自己的看法是大企業(yè)再等個一兩年之后，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)了以后，可能會有一些擴(kuò)張的意愿，但是再出現(xiàn)大量中小企業(yè)復(fù)產(chǎn)的概率微乎其微，所以中國整個傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)生的變化它不是一個非常短期的現(xiàn)象，它是一個長遠(yuǎn)的現(xiàn)象，它是跟歐美曾經(jīng)傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)生的長遠(yuǎn)變化一模一樣的東西。

所以如果你是創(chuàng)業(yè)，在傳統(tǒng)領(lǐng)域的任何一個行業(yè)創(chuàng)業(yè)，基本上是沒有出路的，不管你是想搞一個造紙廠，還是一個維生素廠，還是一個小的化工廠，還是想搞一個什么機(jī)械廠，通通沒戲。

所以今年看到微觀里面的一個好的現(xiàn)象，當(dāng)然對于宏觀研究員來說他會認(rèn)為是不好的，就是當(dāng)行業(yè)集中度提高了，當(dāng)小的企業(yè)死掉了，你突然發(fā)現(xiàn)上市公司的企業(yè)盈利都出現(xiàn)了巨大的好轉(zhuǎn)，所以今年8、9月份以來你看傳統(tǒng)行業(yè)公司，工程機(jī)械也好，煤炭也好，造紙也好，全是出現(xiàn)了排名靠前的企業(yè)的盈利水平出現(xiàn)了很大的好轉(zhuǎn)，這個我認(rèn)為是一個很大的改善，在傳統(tǒng)行業(yè)里面低效率的公司被淘汰掉了，利潤到了一些相對高效的大企業(yè)里面。我對整個產(chǎn)能過剩的判斷是，在需求沒有明顯變化下，中國的整個產(chǎn)能過剩要不了兩三年就會徹底解決掉，所以它沒有大家想象的那么大的問題。

比較大的問題是需求端的問題，找不到需求端的力量，我們只看到了供給端收縮的力量，需求端的這股力量究竟來自哪里呢？到目前為止這也是一個很大的疑問，一般來說，像大宗商品的需求拉動一般來自于7000美元以下的經(jīng)濟(jì)體，7000億美元以上的經(jīng)濟(jì)體一般來說不會給你提供一個大宗商品的大周期了。

你比如說農(nóng)產(chǎn)品的周期，你如果依靠中國人去提供一個這樣的周期，那就需要中國人吃更多的豬肉更多的飯，但大家已經(jīng)吃了很多到要減肥了，所以需求應(yīng)該是要來自于7000美元以下的經(jīng)濟(jì)體，7000美元以上的經(jīng)濟(jì)體不會再有新的爆發(fā)。

所以總體而言，在供給端通過周期自身的力量，產(chǎn)能過剩問題在中國已經(jīng)得到了很大的改善，在需求端目前還不知道新的需求點(diǎn)在哪里，所以對大宗商品的看法，我認(rèn)為會維持比大家想象得更長一點(diǎn)的時間，它最終的調(diào)整也比大家想象得要小，這就是我從微觀的角度來給大家分享一些我對宏觀問題的一些看法。

三年磨底將盡：大宗商品迎來春天

盡管今年以來國內(nèi)特有的黑色系等期貨品種熱鬧非凡，但近三年來，國際上原油、銅和黃金等重量級大宗商品總體仍在“磨底”。業(yè)內(nèi)人士表示，在經(jīng)過多年下跌及盤整過程后，原油、橡膠、甲醇等多個品種供需關(guān)系正逐漸修復(fù)，低于成本線的價格將慢慢消失，大宗商品有望迎來空翻多的變局。

需注意的是，一些分析師表示，近期美元匯率和實(shí)際利率都出現(xiàn)明顯的上升勢頭，這可能意味著此前擔(dān)憂的全球流動性拐點(diǎn)即將到來，或?qū)⒔o存在泡沫的金融資產(chǎn)和部分實(shí)物資產(chǎn)帶來重估壓力。

大宗商品走勢強(qiáng)勁

近期，國內(nèi)大宗商品市場并沒有受到海外避險情緒的拖累，繼續(xù)沖高，部分品種價格再創(chuàng)新高。12月12日，國內(nèi)期市盡管未能延續(xù)前一交易日熱度，但黑色商品還是繼續(xù)飆升， 不銹鋼漲價超過1000元/噸，焦炭，焦炭繼續(xù)堅挺、鉻鐵漲到11000元，硅錳9000元，板坯繼續(xù)漲價。

自2016年5月中旬開始，原油與鐵礦石走勢開始呈現(xiàn)背離，原油與銅的走勢基本上也是從4月初開始背離，在過去近半年的時間里，三者走勢始終未能達(dá)成一致。不過，近期三者上漲步調(diào)卻較為一致。如果說7月、8月、9月大宗商品市場的上漲只是局部現(xiàn)象，那么現(xiàn)在三者的統(tǒng)一上漲，或可視作大宗商品的全面上漲。

對此，我們認(rèn)為，這一方面和人民幣貶值有關(guān)，人民幣貶值在一定程度上會推升以人民幣計價的商品價格，反映出很多國際性商品“內(nèi)強(qiáng)外弱”的特征；另一方面，目前大多數(shù)商品尤其是不斷創(chuàng)新高的商品，其上漲的驅(qū)動力依舊在于供給端，主要體現(xiàn)在煤炭方面。鋼材和化工品反彈動力則在于煤炭和原油上漲的成本驅(qū)動，實(shí)際上并非需求驅(qū)動。

“大宗商品供需基本面只是短期內(nèi)因政策干預(yù)而錯位，并非市場化出清的自然結(jié)果。中長期來看，不是由需求回升驅(qū)動的反彈很難持續(xù)。2016年年初至今三個季度的反彈中，低庫存下補(bǔ)庫只是一個輔助因素。因此，大宗商品目前走勢和2012年三季度至2013年一季度走勢一樣，還是只能定義為政策干預(yù)或刺激下的反彈，很難以此判斷整體脫離熊市。

 “與國內(nèi)市場的情況類似，國際市場上一些大宗商品基本面也在發(fā)生變化。”有商品分析師認(rèn)為，由于之前連續(xù)數(shù)年下跌，一方面相對于其他資產(chǎn)，商品的價格處于洼地；另一方面，新形勢下的市場供需基本面也逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樾缕胶狻?/p>

原油就是如此。過去兩年油價崩潰，與2014年6月的水平相比，下跌幅度一度達(dá)到70%。去年油價上下起伏，眼下似乎徘徊于每桶40至50美元之間。盡管石油業(yè)已設(shè)法削減成本，許多油井仍然無利可圖。

巴克萊銀行表示，在過去五年中，第四季度大宗商品價格均出現(xiàn)下跌。據(jù)彭博大宗商品指數(shù)，過去兩年中的下跌尤為明顯，2014年第四季度下跌16.8%，2015年更是達(dá)到24.8%。但巴克萊稱今年的情形將不同，亞洲經(jīng)濟(jì)增長勢頭增強(qiáng)以及大宗商品供應(yīng)受限應(yīng)會支撐這段時間的價格。另外，今年1月至8月，國際大宗商品市場累計流入540億美元，超過了2009年同期水平，創(chuàng)下有史以來的紀(jì)錄高位。

強(qiáng)勢美元壓力仍不容忽視

從目前來看，大宗商品還難言完全走出熊市。東吳期貨研究所所長姜興春表示，當(dāng)前大宗商品市場基本面上仍是結(jié)構(gòu)性反彈行情,主要在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段不持續(xù)、不穩(wěn)定，需求沒有有效激發(fā)起來，目前很多品種尤其是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革涉及的品種，階段性供求失衡，導(dǎo)致價格大幅上漲，投機(jī)資金布局大宗商品作為資產(chǎn)配置推動了價格走強(qiáng)。

大宗商品市場存在“內(nèi)憂外患”。除了上述投機(jī)資金的布局外，外部美聯(lián)儲加息預(yù)期可能促使美元快速進(jìn)入強(qiáng)勢周期。數(shù)據(jù)顯示，本月至今美元指數(shù)累計漲幅超過2%。美元是大宗商品的計價貨幣，一般與大宗商品市場價格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。對此，9月下旬至今，美元的匯率和實(shí)際利率都出現(xiàn)明顯的上升勢頭，這可能意味著此前擔(dān)憂的全球流動性拐點(diǎn)即將到來，或者說至少對于存在泡沫的金融資產(chǎn)和部分實(shí)物資產(chǎn)，如樓市和商品等，都存在重估的壓力。對于原油等大宗商品而言，美元無風(fēng)險利率上行可能引發(fā)擠泡沫式的下跌。此前在國慶假期貴金屬暴跌就是無風(fēng)險利率上行背景下的資產(chǎn)價格重估的序曲，大宗商品潛在的劇烈調(diào)整風(fēng)險在增加。

“美元強(qiáng)勢背后說明美國經(jīng)濟(jì)探底回升力度較大，美國經(jīng)濟(jì)良好復(fù)蘇支撐全球經(jīng)濟(jì)改善，經(jīng)濟(jì)改善必然導(dǎo)致需求回升，關(guān)鍵是對需求改善的良好預(yù)期起到重要作用。” 短期內(nèi)原油價格與美元走強(qiáng)同步，長期看美元走強(qiáng)會制約反彈高度,商品底部寬幅震蕩概率仍大。

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